編者按

本文以對(duì)賭協(xié)議的審判為視角，分析了對(duì)賭協(xié)議的效力、股權(quán)回購(gòu)和擔(dān)保等熱點(diǎn)問(wèn)題，體現(xiàn)了資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，符合依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間利益的裁判理念。 

股權(quán)投資基金是指以公開(kāi)或非公開(kāi)的方式募集資金，以未上市公司股權(quán)或上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股權(quán)為投資對(duì)象，擇機(jī)注資與退出，以收回投資獲得回報(bào)的投資機(jī)構(gòu)。股權(quán)投資在我國(guó)始于上世紀(jì)九十年代末，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多投資基金運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議作為輔助投資避險(xiǎn)工具。其中既有蒙牛乳業(yè)、中國(guó)動(dòng)向、金剛玻璃等成功的對(duì)賭案例；也有俏江南、太子奶、海富世恒、山東瀚霖等失敗的對(duì)賭案例。股權(quán)投資是目前我國(guó)資本市場(chǎng)中運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議最高頻的主體。2018年10月，最高人民法院作出“瀚霖對(duì)賭案”再審判決，認(rèn)定被投資的目標(biāo)公司對(duì)大股東與投資人的股份回購(gòu)協(xié)議承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的條款有效。此判決與“對(duì)賭第一案海富案”的審判依據(jù)有很大差異，對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)安排必將產(chǎn)生巨大影響。

一、對(duì)賭協(xié)議的核心價(jià)值與功能

對(duì)賭協(xié)議伴隨著股權(quán)投資基金的身影出現(xiàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)領(lǐng)域。對(duì)賭協(xié)議“是天使，亦是惡魔”，但業(yè)界有“凡投資，必對(duì)賭”的說(shuō)法，這也是理論與實(shí)務(wù)界對(duì)其持續(xù)關(guān)注的重要原因。對(duì)“賭”協(xié)議的名稱從其誕生之日即自帶負(fù)面色彩，但不可否認(rèn)，對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)投資、公司并購(gòu)、吸引外資等領(lǐng)域已經(jīng)并將繼續(xù)發(fā)揮積極作用。

股權(quán)投資的第一步，即是對(duì)投資的目標(biāo)公司進(jìn)行總體價(jià)值評(píng)估。投資基金與目標(biāo)公司的立場(chǎng)不同，因此雙方的估價(jià)必有重大分歧。由于目標(biāo)公司多數(shù)為不成熟的、未上市的企業(yè)，信息披露機(jī)制不健全，因此機(jī)構(gòu)投資者在投資前、甚至投資后都難全面有效獲知目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與估值依據(jù)。基于存在以上估值困難，機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司暫時(shí)擱置爭(zhēng)議，以事后的估值調(diào)整取代事前對(duì)目標(biāo)公司的估值，促成投資者與目標(biāo)公司的資本交易，即是對(duì)賭協(xié)議對(duì)資本市場(chǎng)的核心貢獻(xiàn)與價(jià)值。

對(duì)賭協(xié)議的典型運(yùn)作方式為：股份回購(gòu)或估值調(diào)整。“股份回購(gòu)”的觸發(fā)條件常常是被投資的目標(biāo)公司不能于約定日期前IPO上市，則由目標(biāo)公司或其控股股東以投資本金加約定的年回報(bào)利率回購(gòu)?fù)顿Y者已認(rèn)購(gòu)的股權(quán)，如下文中討論的瑞沨案、[1]瀚霖案[2]等。當(dāng)對(duì)賭失敗時(shí)，投資者的目的是要退出公司。“估值調(diào)整”的觸發(fā)條件常常是以目標(biāo)公司未來(lái)年份可能實(shí)現(xiàn)的總利潤(rùn)為依據(jù)，調(diào)整投融資雙方的持股數(shù)量與價(jià)格，如蒙牛乳業(yè)、中國(guó)動(dòng)向公司等。即使在目標(biāo)公司未達(dá)到對(duì)賭約定的利潤(rùn)額時(shí)，投資者仍然愿意繼續(xù)持有目標(biāo)公司的股票，對(duì)賭的目的是激勵(lì)公司。

以摩根士丹利與中國(guó)動(dòng)向的對(duì)賭為例。2006年摩根士丹利向中國(guó)動(dòng)向公司投資，雙方設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容如下：若中國(guó)動(dòng)向在2008年凈利潤(rùn)高于5590萬(wàn)美元，摩根士丹利將無(wú)償轉(zhuǎn)讓其持有的1%的股份給中國(guó)動(dòng)向大股東；否則，摩根士丹利將無(wú)償受讓中國(guó)動(dòng)向大股東的1%股份。在不改變投資總額的情況下，摩根士丹通過(guò)無(wú)償轉(zhuǎn)讓或受讓約定比例股份的方式來(lái)調(diào)整其對(duì)中國(guó)動(dòng)向公司的總體估值。最終，中國(guó)動(dòng)向大股東對(duì)賭成功，體現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議承載的“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制”與“治理激勵(lì)功能”。因此，在判定對(duì)賭協(xié)議法律效力時(shí)，評(píng)價(jià)其社會(huì)效果時(shí)，司法實(shí)務(wù)界應(yīng)以合同法、公司法、商業(yè)交易背景環(huán)境為制度基礎(chǔ)，肯定其“促進(jìn)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)”、“治理機(jī)制”等多重功能。

二、我國(guó)對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的本土因素與適用中的法律障礙

（一）對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)產(chǎn)生的本土因素

對(duì)于我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)而言，融資難是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。直接融資困難、間接融資受限、信用機(jī)制不足、擔(dān)保制度供給有限等，都是構(gòu)成我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)融資難的因素。與之相對(duì)，資本市場(chǎng)的大量資金持有者卻飽受“有錢，無(wú)項(xiàng)目”現(xiàn)象的困擾，不能很好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置。對(duì)賭協(xié)議繞開(kāi)了通過(guò)傳統(tǒng)信用擔(dān)保機(jī)制的制約條件，直接依賴投融資雙方合同當(dāng)事人的“意思自治”，自主設(shè)計(jì)投資后的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制。對(duì)賭協(xié)議是在我國(guó)社會(huì)誠(chéng)信普遍缺失的情況下，股權(quán)基金投資人為防控風(fēng)險(xiǎn)而創(chuàng)造出的一種資本交易“合同安排”。股權(quán)投資基金投入目標(biāo)公司的資金量大，所占的注冊(cè)資本比例低，不參與公司治理，風(fēng)險(xiǎn)大，因此需要對(duì)賭協(xié)議這一獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分配機(jī)制，以平衡投融資雙方的權(quán)利與義務(wù)。

我國(guó)目前《公司法》的立法與司法實(shí)踐中缺乏西方國(guó)家公司法資本制度中應(yīng)用廣泛的優(yōu)先股、劣后股、可轉(zhuǎn)債股、可贖回股、同股不同權(quán)多重投票權(quán)等制度，因此，基金投資者的差異化投資與退出目標(biāo)需求無(wú)法得到滿足。制度供給不足，倒逼資本市場(chǎng)主體在資本交易中摸索替代方案。因此，體現(xiàn)商人集體智慧的“對(duì)賭協(xié)議”，以商業(yè)理性創(chuàng)造出平衡投融資雙方利益的制度安排，在我國(guó)本土資本市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，應(yīng)用范圍之廣遠(yuǎn)超西方國(guó)家的資本市場(chǎng)。

（二）對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)適用中的法律障礙

對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)作為替代解決方案應(yīng)運(yùn)而生，但從其產(chǎn)生到發(fā)展，在中國(guó)法律制度的土壤中仍障礙重重，其中包括《公司法》中對(duì)股份回購(gòu)的限制、對(duì)同股不同權(quán)投票權(quán)的限制、IPO上市禁區(qū)等規(guī)定，都對(duì)對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)中效力的確定性設(shè)置了障礙。我國(guó)《公司法》第74條、142條規(guī)定了可以回購(gòu)股份的法定情形。其中，《公司法》第74條規(guī)定了有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的法定情形，第142條則規(guī)定了禁止公司收購(gòu)本公司股票及例外情形。我國(guó)現(xiàn)行《公司法》文本表面上表現(xiàn)為對(duì)股份回購(gòu)的例外允許，但司法實(shí)踐操作中則更多是基于對(duì)資本維持原則的遵循，嚴(yán)格限制股份回購(gòu)。基于我國(guó)此種資本制度的局限，對(duì)賭協(xié)議中約定當(dāng)融資企業(yè)未實(shí)現(xiàn)IPO上市時(shí)即觸發(fā)“股份回購(gòu)”條款，該“股份回購(gòu)”的對(duì)賭約定是否合法就具有極大的不確定性。相較于國(guó)外公司立法，我國(guó)現(xiàn)有公司股份回購(gòu)制度顯得過(guò)于謹(jǐn)慎保守。在英美國(guó)家，無(wú)論是判例法還是成文法，對(duì)于公司回購(gòu)本公司股份采取“原則上允許、例外禁止”的態(tài)度。[3]在我國(guó)公司資本制度實(shí)踐中，無(wú)論是有限責(zé)任公司還是股份有限公司，對(duì)回購(gòu)本公司股份都具有極大的現(xiàn)實(shí)需求。2018年10月我國(guó)《公司法》修訂142條，增加公司可以回購(gòu)股份的情形，簡(jiǎn)化回購(gòu)本公司股份的程序，即是對(duì)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)需求的有效回應(yīng)。

我國(guó)《公司法》126條規(guī)定“同股必須同權(quán)原則”，我國(guó)缺乏“可贖回優(yōu)先股”的公司資本制度設(shè)計(jì)。制度供給不足，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資類差異化股東的投資需求，迫使股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)而借助對(duì)賭協(xié)議，以實(shí)現(xiàn)投資方擇機(jī)注資與退出的目的。2005年國(guó)家發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。”該規(guī)定為我國(guó)差異化的類別股的創(chuàng)設(shè)做了實(shí)驗(yàn)性的努力，但鑒于其立法層次較低，對(duì)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)貢獻(xiàn)有限。

另外，我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中規(guī)定：“任何可能影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的資本交易協(xié)議都應(yīng)該在公司上市前終止”。在證監(jiān)會(huì)看來(lái)，對(duì)賭協(xié)議的存在會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，應(yīng)在公司申請(qǐng)上市前終止。證監(jiān)會(huì)將包含股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款的對(duì)賭協(xié)議視作擬上市公司IPO審查的絕對(duì)禁區(qū)。鑒于證監(jiān)會(huì)的這種態(tài)度，簽訂對(duì)賭協(xié)議的公司為了順利通過(guò)審查上市，一般會(huì)與基金等投資機(jī)構(gòu)磋商，于公司上市之前完成對(duì)賭協(xié)議條款的清理。在實(shí)務(wù)中也確實(shí)存在企業(yè)在上市前成功清理對(duì)賭協(xié)議的公司，如金剛玻璃、天晟新材、東光微電等便是代表。然而，有些公司表面上清理了對(duì)賭協(xié)議，為公司上市掃清障礙，實(shí)則不乏“陰陽(yáng)合同”，為公司后續(xù)相關(guān)權(quán)利義務(wù)的確定埋下隱患。相反，歐美國(guó)家的資本市場(chǎng)允許被投資企業(yè)申請(qǐng)IPO上市時(shí)存在類似的對(duì)賭協(xié)議，只要企業(yè)做好信息披露，對(duì)賭協(xié)議并不構(gòu)成企業(yè)IPO上市的法律障礙。筆者認(rèn)為在目前我國(guó)股票發(fā)行試點(diǎn)注冊(cè)制改革即將在上海科創(chuàng)版落地的背景下，應(yīng)借鑒歐美資本市場(chǎng)IPO審查時(shí)，就對(duì)賭協(xié)議采取的“不禁止但必須全面準(zhǔn)確披露”的態(tài)度。

三、國(guó)內(nèi)各級(jí)法院關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”效力認(rèn)定的邏輯演進(jìn)與發(fā)展

雖然我國(guó)最高人民法院對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力與審判法律依據(jù)尚未做出明確表態(tài)，但2014年6月《最高人民法院關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》中指出“要堅(jiān)持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判理念，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定合同無(wú)效。尊重市場(chǎng)主體的意思自治，維護(hù)契約精神”。在下文中，筆者通過(guò)對(duì)幾個(gè)典型案件的分析與梳理，呈現(xiàn)我國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的審判思路之理論基礎(chǔ)及邏輯演進(jìn)發(fā)展。

1.海富案

江蘇省蘇州市海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司案，被稱為我國(guó)“對(duì)賭協(xié)議第一案”。2007年海富公司與世恒公司、迪亞公司簽訂《增資協(xié)議》，據(jù)此海富公司向世恒公司出資人民幣2,000萬(wàn)元，會(huì)計(jì)記錄表現(xiàn)為其中114.771萬(wàn)元入世恒公司注冊(cè)資本賬戶，余下1,885.2283萬(wàn)元入資本公積金賬戶；因此海富公司僅獲得世恒公司3.85%的注冊(cè)資本股權(quán)。《增資協(xié)議》約定：“如果世恒公司2008年凈利潤(rùn)未超過(guò)3000萬(wàn)元，海富公司可以要求世恒公司補(bǔ)償，如世恒公司無(wú)足夠的資金履行補(bǔ)償義務(wù)，則海富公司可以要求世恒公司的股東迪亞公司連帶履行補(bǔ)償義務(wù)”。

2008年世恒公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為2.68萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于其承諾的年凈利潤(rùn)總額3000萬(wàn)元的目標(biāo)，2009年12月海富投資公司向蘭州市中級(jí)人民法院起訴，要求判令世恒公司及迪亞公司依約定計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)向其支付補(bǔ)償款人民幣1998萬(wàn)元。蘭州市中院作出一審判決：“駁回海富投資公司的全部訴訟請(qǐng)求”。海富投資公司不服，向甘肅省高級(jí)人民法院提出上訴。甘肅省高院作出二審判決：“對(duì)賭協(xié)議名為投資實(shí)為借貸，對(duì)賭協(xié)議無(wú)效。目標(biāo)公司只需退還海富公司的出資本金及同期銀行定期存款利息”。海富投資公司不服二審判決，向最高人民法院提起再審，最高人民法院于2012年11月對(duì)海富世恒投資糾紛案作出再審判決。

最高人民法院的再審判決，基于《合同法》的意思自治原則，認(rèn)可了機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司股東所簽訂的對(duì)賭協(xié)議有效；但基于《公司法》的資本維持原則，不認(rèn)可投資者與目標(biāo)公司本身所簽訂的對(duì)賭協(xié)議的效力。這便引導(dǎo)著此案之后其他投資機(jī)構(gòu)在后續(xù)的股權(quán)投資過(guò)程中堅(jiān)持與目標(biāo)公司的“原股東”對(duì)賭，而避免與被投資的“目標(biāo)公司本身”對(duì)賭。2012年底，海富案再審判決后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大量的對(duì)賭協(xié)議實(shí)務(wù)操作，在一定程度上說(shuō)明了對(duì)賭協(xié)議作為一種資本交易避險(xiǎn)工具已經(jīng)被股權(quán)投資基金在資本市場(chǎng)廣泛采用。最高人民法院“海富案”再審落槌后，理論界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的仍存有爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為，認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議是否有效的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)僅僅看“簽署主體”，而應(yīng)具體審查該對(duì)賭協(xié)議的履行是否會(huì)對(duì)被投資的目標(biāo)公司及其債權(quán)人、其他投資者的利益產(chǎn)生“實(shí)質(zhì)損害或?qū)嵸|(zhì)損害威脅”。我國(guó)司法機(jī)關(guān)似乎逾越了公司自治原則，介入了契約自由的禁地，似乎也不符合國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的傳統(tǒng)原則：對(duì)賭協(xié)議是商事私主體秩序的產(chǎn)物，是一個(gè)覆蓋了整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資周期的、極富成效的投融資雙方的一系列合同結(jié)構(gòu)體。

2.瑞沨案

海富案后，對(duì)賭協(xié)議在資本市場(chǎng)被廣泛運(yùn)用，同時(shí)司法實(shí)踐中不斷涌現(xiàn)出典型案例，上海市瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)訴連云港市鼎發(fā)投資有限公司股份回購(gòu)糾紛案便是其中之一。

2014年在上海市瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)與連云港市鼎發(fā)投資有限公司等股份回購(gòu)合同糾紛二審案件中，就所涉及的“股份回購(gòu)條款”是否有效的爭(zhēng)議，上海市一中院確定了對(duì)賭裁決四原則：“鼓勵(lì)交易、尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易過(guò)程正義”。就瑞沨案而言，《增資協(xié)議》約定如果被投資的目標(biāo)公司沒(méi)有于2013年底實(shí)現(xiàn)IPO上市，則此次增資的股東有權(quán)要求公司或公司原股東以現(xiàn)金方式回購(gòu)此次增資股東所持的公司股份。上海一中院的判決依據(jù)了對(duì)賭裁決“四原則”，并延續(xù)了最高院“對(duì)賭第一案海富案”的審判思路：“即投資基金與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效，投資基金與目標(biāo)公司原股東對(duì)賭有效”。上海一中院終審判定目標(biāo)公司原股東鼎發(fā)公司與原股東朱立起共同回購(gòu)瑞沨投資基金的增資部分的股份，價(jià)值人民幣3858萬(wàn)元及利息。

瑞沨案中上海一中院所遵循的審判思路與對(duì)賭裁決的“四原則”，是我國(guó)法院在判定對(duì)賭協(xié)議效力時(shí)，對(duì)所遵循原則的高度概括，反映了各級(jí)法院對(duì)于對(duì)賭協(xié)議效力認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)所達(dá)成的階段性的、一定程度的共識(shí)。類似案件如“阮榮林訴劉來(lái)寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，[4]“國(guó)華實(shí)業(yè)有限公司訴西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，[5]“冷杉投資中心訴山東省瀚霖生物技術(shù)有限公司股東曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，[6]“深圳市中南成長(zhǎng)投資合伙企業(yè)訴廖志強(qiáng)合同糾紛案”，[7]“天津硅谷天堂合盈股權(quán)投資基金合伙企業(yè)訴曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司投資糾紛案”[8]等判決均遵循以上四原則。

但在此期間，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的裁定仍存在一些不同聲音與不同的司法與仲裁案例。2013年蘇州香樟一號(hào)投資管理公司訴山東瀚霖生物技術(shù)有限公司、曹務(wù)波案中，[9]山東省高院認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議中的股份回購(gòu)條款違反了《公司法》中的注冊(cè)資本維持原則，因此無(wú)效。但是，山東省高院支持了機(jī)構(gòu)投資者請(qǐng)求目標(biāo)公司返還投資款中計(jì)入資本公積金賬戶（4200萬(wàn)）的資金；但計(jì)入注冊(cè)資本賬戶（700萬(wàn)）的資金不得返還。這也是投資機(jī)構(gòu)熱衷于將投資計(jì)入資本公積金賬戶而非計(jì)入注冊(cè)資本賬戶的一個(gè)重要原因。因?yàn)閭鹘y(tǒng)《公司法》中的資本維持原則主要是注重對(duì)公示的注冊(cè)資本的維持。另外，仲裁實(shí)踐中也出現(xiàn)了與海富案“逆向”的裁決，在2014年陳桂生與北京安言信科投資有限公司仲裁案中，[10]中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)裁定目標(biāo)公司與投資者之間股份回購(gòu)條款與現(xiàn)金補(bǔ)償條款有效。由此可見(jiàn)，針對(duì)對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，仍處于發(fā)展與博弈階段。

3.瀚霖案

2018年10月17日，最高院公布“強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審民事判決書(shū)”，認(rèn)可被投資的目標(biāo)公司為其控股股東曹務(wù)波與投資人強(qiáng)靜延簽署的對(duì)賭協(xié)議提供連帶擔(dān)保責(zé)任的約定有效。[11]這與此前最高院公布的“對(duì)賭第一案海富案”的判決結(jié)果有重大變化。這種變化必將給投資人和被投資的目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)的決定性影響，值得關(guān)注與研究。

瀚霖對(duì)賭案中的投資人并非股權(quán)投資基金，而是強(qiáng)靜延等自然人投資者。強(qiáng)靜延等出資人與投資的目標(biāo)公司瀚霖公司、目標(biāo)公司控股股東曹務(wù)波簽署《增資協(xié)議書(shū)》,強(qiáng)靜延向瀚霖公司增資人民幣3000萬(wàn)元，其中人民幣400萬(wàn)元作為瀚霖公司的新增注冊(cè)資本計(jì)入翰霖公司注冊(cè)資本賬戶，另外人民幣2600萬(wàn)元計(jì)入瀚霖公司的資本公積金賬戶，強(qiáng)靜延僅持有瀚霖公司0.86%的股權(quán)。對(duì)賭條款約定：“如果目標(biāo)公司未能在2013年6月30日前完成IPO上市，強(qiáng)靜延有權(quán)要求控股股東曹務(wù)波以現(xiàn)金方式回購(gòu)強(qiáng)靜延所持的目標(biāo)公司全部股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格為強(qiáng)靜延實(shí)際投資本金再加上每年8%的收益率；同時(shí)目標(biāo)公司瀚霖公司為曹務(wù)波的回購(gòu)提供連帶責(zé)任擔(dān)保”。

最高院再審后認(rèn)為，《增資協(xié)議書(shū)》所約定的由瀚霖公司為曹務(wù)波的回購(gòu)義務(wù)提供連帶擔(dān)保責(zé)任的條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。理由如下：第一，瀚霖公司對(duì)公司創(chuàng)始股東曹務(wù)波回購(gòu)強(qiáng)靜延等人的股份提供擔(dān)保，已經(jīng)經(jīng)過(guò)公司股東大會(huì)審查并獲得公司決議批準(zhǔn)，公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，程序合法有效；第二，強(qiáng)靜延等人的投資款全部用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，瀚霖公司全體股東因此受益。瀚霖公司提供擔(dān)保有利于自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展，并不損害公司及公司其他股東權(quán)益。最高院再審認(rèn)定涉案擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對(duì)曹務(wù)波支付股權(quán)回購(gòu)款及違約金承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。

最高院對(duì)于瀚霖案的判決結(jié)果多少有些“出人意料”，似乎部分顛覆了對(duì)賭第一案海富案中“與投資目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效”的準(zhǔn)則。最高院瀚霖案的判決強(qiáng)調(diào)審查公司為股東提供擔(dān)保的決策程序是否符合《公司法》及公司章程，并在此基礎(chǔ)上確定其效力。海富案?jìng)?cè)重于《公司法》的的資本維持原則，而瀚霖案則側(cè)重《合同法》的當(dāng)事人意思自治原則與《公司法》的公司治理自治與程序合法原則。兩案對(duì)于投資人與目標(biāo)公司股東之間的“對(duì)賭”都采取了認(rèn)可的態(tài)度，瀚霖案的判決結(jié)果改變了海富案中確立的“與公司對(duì)賭絕對(duì)無(wú)效”的一般認(rèn)識(shí)，讓資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資人開(kāi)始意識(shí)到并非所有要求目標(biāo)公司承擔(dān)對(duì)賭義務(wù)的設(shè)計(jì)條款都是無(wú)效的。自從“海富案”后，投資目標(biāo)公司曾一度遠(yuǎn)離對(duì)賭主體；隨著瀚霖案再審判決的出臺(tái)，目標(biāo)公司以擔(dān)保人的身份被重新拉回“賭桌”。

在筆者看來(lái)，從海富案到瀚霖案，審判對(duì)賭協(xié)議效力的法理依據(jù)發(fā)生了變化，從簡(jiǎn)單遵循公司法定資本維持原則，發(fā)展到尊重合同自由、尊重公司自治、尊重程序正義的商法原則，是我國(guó)司法審判的一次進(jìn)步。然而，新的問(wèn)題又尾隨而至，如果公司履行對(duì)股份回購(gòu)的連帶擔(dān)保責(zé)任，將導(dǎo)致公司支付不能、無(wú)法維持正常經(jīng)營(yíng)、可能進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么在履行階段是否應(yīng)考慮遵循資本維持原則，是否應(yīng)考慮其他股東的合法利益、考慮公司債權(quán)人的合法利益？我們研究一下相關(guān)的美國(guó)司法判例。

四、美國(guó)法院針對(duì)對(duì)賭協(xié)議審判的法理依據(jù)與邏輯演變

在英美法系國(guó)家或地區(qū)，因其公司資本法律制度寬松，資本市場(chǎng)需要融資的目標(biāo)公司可以通過(guò)發(fā)行種類化的類別股，充分滿足差異化投資者的投資與退出需求，因此基金投資者與目標(biāo)公司，并不過(guò)多依賴對(duì)賭協(xié)議。但近年來(lái)，隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股權(quán)投資實(shí)踐中也開(kāi)始出現(xiàn)類似我國(guó)資本市場(chǎng)中的對(duì)賭協(xié)議中的“估值調(diào)整”和“股份回購(gòu)”等操作，并出現(xiàn)了相關(guān)的司法判例。

2010年11月，特拉華州CourtofChancery就SVInvestmentPartners，LLCv.ThoughtWorks,Inc.案[12]作出判決。這是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金合同中有“對(duì)賭”性質(zhì)的股份回購(gòu)/優(yōu)先股條款首次接受司法審查，也是美國(guó)法院再次審視法定資本制與優(yōu)先可贖回股之間的關(guān)系。該案的事實(shí)：原告是以SVInv.Partners,LLC為首的多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟，[13]且SV為總投資顧問(wèn)。原告(以下以SV為代表)于1999年認(rèn)購(gòu)了被告ThoughtWorks公司94%的可贖回優(yōu)先股。SV投資合同的優(yōu)先股贖回權(quán)條款類似我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)賭協(xié)議，雙方約定如果SV在投資ThoughtWorks后五年內(nèi)無(wú)法通過(guò)ThoughtWorksIPO或其他方式退出，則被投資的目標(biāo)公司ThoughtWorks有義務(wù)回購(gòu)SV持有的可贖回優(yōu)先股。投資合同采用了《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》中關(guān)于公司贖回其發(fā)行在外的股票必須以“合法可用之資金”（legallyavailablefunds）的條款，[14]即公司董事會(huì)只可以以利潤(rùn)盈余賬戶的資金，而不得以資本賬戶的資金回購(gòu)其發(fā)行在外的股票，并且公司董事會(huì)有權(quán)留存公司營(yíng)運(yùn)所必需的資金。

ThoughtWorks未能于約定時(shí)間內(nèi)上市，類似對(duì)賭失敗。因此，依據(jù)合同，SV投資合伙企業(yè)于2005年7月向ThoughtWorks公司提出贖回SV持有的該公司全部可贖回優(yōu)先股。ThoughtWorks董事會(huì)認(rèn)為公司現(xiàn)有的現(xiàn)金流如用于贖回SV的股份，則無(wú)法維持公司的正常經(jīng)營(yíng)，不同意立即全部贖回，只同意分期分批贖回，且贖回金額和時(shí)間只能根據(jù)公司具體經(jīng)營(yíng)狀況而定。雙方就利潤(rùn)中應(yīng)預(yù)留多少“營(yíng)運(yùn)資金”為宜訴諸法院。SV及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)LauraB.Stamm認(rèn)為：“合法可用之資金就是指盈余，而ThoughtWorks有充裕的利潤(rùn)，現(xiàn)有盈余金額介于6800萬(wàn)至1.37億美元之間，足以回購(gòu)SV持有的全部?jī)?yōu)先股，請(qǐng)求法院判決ThoughtWorks支付全部回購(gòu)價(jià)款6691萬(wàn)美元。”[15]

2010年11月，特拉華州CourtofChancery駁回SV的請(qǐng)求，作出了有利于被告的判決。判決書(shū)指出:“合法可用之資金不等同于盈余，根據(jù)布萊克法律詞典，兩者是不同的概念。一個(gè)公司即使有盈余，也可能無(wú)足夠的現(xiàn)金來(lái)贖回股票且同時(shí)維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)及清償?shù)狡趥鶆?wù)。ThoughtWorks董事會(huì)基于財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師的建議，謹(jǐn)慎評(píng)估每季度的收支情況，決定贖回股票的比例和進(jìn)度，已進(jìn)行了16個(gè)季度的分期分批贖回，并將繼續(xù)根據(jù)公司財(cái)務(wù)狀況贖回已發(fā)行的可贖回優(yōu)先股，直至全部贖回完畢。對(duì)此，原告SV未能舉證ThoughtWorks公司董事會(huì)的決議過(guò)程存在惡意、欺詐、依賴不可靠的信息或者明顯偏離市場(chǎng)尺度，故不支持SV強(qiáng)制執(zhí)行立即全部回購(gòu)其股份的訴求。”[16]

ThoughtWorks案表明，在美國(guó)公司法領(lǐng)域處于引領(lǐng)地位的特拉華州法院，在審查對(duì)賭協(xié)議時(shí)，首先在簽署階段，依據(jù)《合同法》原則，承認(rèn)投融資雙方當(dāng)事人意思自治，認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的效力，包括投資基金與目標(biāo)公司本身的對(duì)賭協(xié)議亦有效；其次在履行階段，依據(jù)《公司法》資本維持原則，規(guī)定目標(biāo)公司回購(gòu)的資金只能來(lái)源于公司可分配利潤(rùn)，且管理層可依據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，扣減經(jīng)營(yíng)費(fèi)用之后，分期分批回購(gòu)本公司發(fā)行在外的可贖回優(yōu)先股。風(fēng)險(xiǎn)投資基金無(wú)權(quán)強(qiáng)制要求目標(biāo)公司立即全額回購(gòu)其持有的股份。尊重目標(biāo)公司董事決策的程序正義原則，且允許目標(biāo)公司以善意的“商業(yè)判斷原則”對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)投資人的立即全部履行回購(gòu)股份義務(wù)的請(qǐng)求，允許目標(biāo)公司依據(jù)經(jīng)營(yíng)狀況決定回購(gòu)的時(shí)間與金額進(jìn)度。這一立場(chǎng)符合特拉華州法院一貫以來(lái)避免司法干預(yù)公司商業(yè)決策的態(tài)度，但它與之前特拉華州法院在優(yōu)先股領(lǐng)域的經(jīng)典判例---Jedwab案[17]所確立的“公司必須依據(jù)優(yōu)先股的發(fā)行合同來(lái)履行對(duì)優(yōu)先股股東的合同義務(wù)”的邏輯有進(jìn)一步的推進(jìn)。

特拉華州法院在1986年的Jedwab案中確立的基本規(guī)則是:發(fā)行優(yōu)先股/特別股合同中明確規(guī)定的特別權(quán)利(如累積股息、特定情況下的強(qiáng)制回購(gòu)等)屬于公司與特別股持有人之間的合同關(guān)系，應(yīng)當(dāng)依照《合同法》裁決；只有合同中未約定的事項(xiàng)才依照《公司法》裁決。ThoughtWorks案審判思路依然首先尊重投融資雙方的合同，本案公司在無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO的情況下有義務(wù)贖回已發(fā)行的可贖回優(yōu)先股，同時(shí)合同也明確約定：（1）贖回資金只能來(lái)源合法可用的盈余；（2）該盈余不含董事會(huì)認(rèn)為必須用于公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。[18]ThoughtWorks案法官的判決依據(jù)了雙方的合同約定，這與Jedwab案的審判原則一致。值得強(qiáng)調(diào)的是ThoughtWorks案法官在判決書(shū)中又明確指出，即使雙方合同中未約定以上兩點(diǎn)限制，依據(jù)公司法，法官同樣會(huì)追加以上兩點(diǎn)限制作為默示條款，[19]約束公司贖回股票的資金來(lái)源，以保護(hù)債權(quán)人的利益。因?yàn)楣蓶|（包括優(yōu)先股股東）的利益不得高于債權(quán)人的利益，不得因遵守公司和投資人之間的合同義務(wù)而損害公司債權(quán)人的利益，這是特拉華州公司法百年一貫堅(jiān)持的原則。[20]

結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，我國(guó)法院將對(duì)賭協(xié)議案件的裁判依據(jù)逐漸從剛性適用《公司法》趨向于適用《合同法》并結(jié)合《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，強(qiáng)調(diào)投融資雙方當(dāng)事人意思自治，一般承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議效力；美國(guó)（特拉華州）法院卻又在履行階段，強(qiáng)調(diào)投資人不得強(qiáng)制請(qǐng)求目標(biāo)公司立即全額履行回購(gòu)義務(wù)，不得違反公司法的資本維持原則和債權(quán)人利益保護(hù)原則。

美國(guó)（特拉華州）法院給予目標(biāo)公司董事會(huì)對(duì)履行類似對(duì)賭協(xié)議高度的自治權(quán)，這個(gè)過(guò)程必然交織著許多主觀判斷和不確定性，是否會(huì)影響資本市場(chǎng)的投資效率？另一方面，如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)對(duì)賭協(xié)議的意思自治、合同有效、目標(biāo)公司履行的絕對(duì)義務(wù)，是否會(huì)危及目標(biāo)公司的生存與發(fā)展？對(duì)賭協(xié)議審判的發(fā)展方向應(yīng)該是：通過(guò)對(duì)每一涉案目標(biāo)公司具體的財(cái)務(wù)分析，來(lái)確定對(duì)賭協(xié)議是否違反了資本維持原則、是否危及公司的生存、是否侵害了相關(guān)債權(quán)人的利益，從而判定對(duì)賭協(xié)議的效力。但是，進(jìn)行以上判斷，我國(guó)是否有足夠的司法資源?是否有透明的公司財(cái)務(wù)披露機(jī)制?是否有有效的會(huì)計(jì)律師評(píng)估稅務(wù)等第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)配合?公正高效的司法裁決需要全社會(huì)智識(shí)與資源的支撐，司法公正高效從來(lái)不是一句簡(jiǎn)單的口號(hào)。各國(guó)法院審判邏輯的螺旋式演進(jìn)---突破、否定、否定之否定，值得實(shí)務(wù)界與理論界進(jìn)一步關(guān)注與探討。

（作者單位：南京審計(jì)大學(xué)法學(xué)院 郭丹）

索引：《審判研究》2019年第2期

注釋

[1]（2014）滬一中民四（商）終字第 730 號(hào)民事判決書(shū)。

[2]最高人民法院（2016）民再128號(hào)民事判決書(shū)

[3]英國(guó)《2006年公司法》第687條規(guī)定：公司可以回購(gòu)已發(fā)行的股份，但回購(gòu)資金只能來(lái)源于公司依法可分配的利潤(rùn)（distributable profits of the company）。不得以資本金賬戶的資金回購(gòu)股份，除非申請(qǐng)減資程序。

[4]江蘇省連云港市中級(jí)人民法院（2013）連商初字第0155號(hào)民事判決書(shū)

[5]江蘇省高級(jí)人民法院（2013）蘇商外終字第0034號(hào)民事判決書(shū)

[6]北京市一中院（2013）民初字第6951號(hào)民事判決書(shū)

[7]湖南省高級(jí)人民法院（2014）湘高民二初字第4號(hào)民事判決書(shū)

[8]山東省高級(jí)人民法院（2014）魯商初字第25號(hào)民事判決書(shū)

[9]（2013）魯商初字第18號(hào)民事判決書(shū)

[10]（2014）中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0779號(hào)仲裁裁決

[11]最高人民法院（2016）民再128號(hào)民事判決書(shū)

[12] SV Inv. Partners, LLC v ThoughtWorks Inc., 7A. 3d 973 (Del. Ch.2010), 引自http://www.legal.com/decision /inadvdeco110421000009

[13]SV INVESTMENT PARTNERS, LLC, Schroder Ventures U.S. Fund L.P. 1,Schroder Ventures U.S. Fund L.P. 2, Sitco Nominees, Ltd. VC 04001, and SV(Nominees) Limited, .

[14]參見(jiàn)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì): 《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》(中英文對(duì)照本) ，北京市律師協(xié)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資委員會(huì)、北京市大成律師事務(wù)所編譯，法律出版社 2006 年版。

[15]SV Inv. Partners, LLC v ThoughtWorks Inc., 7A. 3d 973 (Del. Ch.2010), 載http://www.legal.com/decision /inadvdeco110421000009，2018年10月5日訪問(wèn)。

[16]同上。

[17]Jedwabv.MGM GrandHotels，Inc.,509 A.2d 584 (Del.Ch.1986) , Court of Chancery of Delaware, New Castle County．

[18]Charter art. IV(B), § 4(a) The Redemption Provision contains twolimitations on the Company's obligation "to redeem for cash." First,the redemption can only be "out of any funds legally availabletherefor." Second, the provision excludes funds "designated by theBoard of Directors as necessary to fund the working capital requirements of theCorporation for the ?scal year of the Redemption Date."

[19] The phrase "funds legally available" is not unique to theCharter. Were these words omitted, a comparable limitation would be implied bylaw

[20]See, e.g., Henry Winthrop Ballantine, Ballantine on Corporations 510(rev. ed. 1946);  Charles Fisk Beach,Jr., Commentaries on the Law of Private Corporations § 506 (1891);  Seymour D. Thompson & Joseph W. Thompson,Commentaries on the Law of Corporations § 3607 (1927); Richard M. Buxbaum,Preferred StockLaw and Draftsmanship, 42 Cal. L.Rev. 243, 264 (1954); I.Maurice Wormser, The Power of a Corporation to Acquire Its Own Stock, 24 YaleL.J. 177, 183, 185-86 (1915).

轉(zhuǎn)載自：江蘇高院